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　　近日，据上海证券来回所败露，山东威高血液净化成品股份有限公司（以下简称“威高血净”）更新了招股书。本次公开刊行股数不荒谬4，113.9407万股，召募资金总和为13.53亿元。保荐机构为华泰解救证券有限遭殃公司。此前，公司曾于2022年6月于港交所递交招股书但最终无果而终。

　　贵寓深入，威高血净竖立于2004年，主营血液净化医用成品的研发、坐褥和销售。把柄弗若斯特沙利文数据，2022年公司在国内血液透析器规模和血液透析管路规模的市集份额均位列全行业第一，市集占比分离为32.5%和32.8%。

　　但是，在对招股书进行梳理后发现，公司当今仍存在诸多隐忧。从财务数据看，公司功绩疲态尽显，营收、利润均出现同比下滑，营收占比前三的家具毛利率逐年下落，狡计性现款流暴减，存货、应收账款占钞票比例显耀高于可比企业水平。

　　同期，血透行业史上最大限制集采行将到来，威高血净血液透析器收入占比荒谬50%，为同业业可比上市公司最高，受到集采的冲击或更为昭着，且公司以经销为主，集采之背靠近的渠谈补差价问题也更为严峻。此外，公司存在重营销、轻研发特征，不翻新不出海的末端是产能富足和价钱战，公司是否会步威高骨科的后尘？

　　营收、净利润拐点已现 至暗时候或仍未到来

　　从财务数据看，2021年-2023年以及2024年上半年，公司分离终了营收29.11亿元、34.26亿元、35.32亿元、16.26亿元，同比增长率分离为10.15%、17.71%、3.09%、-3.49%，营收增速逐年下落，且2024年上半年已出现同比下滑。同期归母净利润分离为2.6亿元、3.15亿元、4.42亿元、2亿元，同比增长率分离为-12.41%、21.22%、40.36%、-12.56%，利润增长雷同已出现昭着拐点。

　　联结家具来看，威高血净家具包括血液透析器、血液透析管路、血液透析机以及腹膜透析液，其中血液透析器、血液透析管路为公司孤苦坐褥，血液透析机、腹膜透析液和其他透析配套家具为公司从威高日机装、威高泰尔茂偏激他供应商径直采购产成品。

　　各诠释注解期内，血液透析器为公司主要的收入、利润起原，营收占比永恒保捏在50%以上，毛利占比永恒在75%以上。其余各家具营收占比如下图所示。

　　由于市集竞争日趋热烈以及部分地区的带量采购策略逐渐推行落地，比年来威高血净血液透析器的平均价钱、毛利率捏续下落，诠释注解期内分离 为58.10元/套、55.62元/套、52.13元/套、49.98元/套。家具毛利率分离为67.03%、66.02%、64.93%、64.47%。

　　公司第二大、第三各人具血液透析机、血液透析管路毛利率雷同下落昭着。其中，血液透析机毛利率已由2021年的24.98%下落至2024年上半年的20.00%；血液透析管路毛利率由2021年的24.80%下落至2024年上半年的18.64%。毛利率最高的血液透析器营收占比逼迫下落，营收占比前三的家具毛利率捏续阴跌，公司盈利智力已有承压迹象。

　　需要温和的是，至暗时候好像仍未到来。2024年1月，由河南省牵头驱动23省解救集结带量采购，为血透行业迄今为止最大限制和范围的集结带量采购。其中，高通量透析器报价区间在54.5元-77.8元，降幅区间为40.15%-58.08%；非高通量报价区间在36元-56.99元，降幅区间为40.01%-62.11%，深广家具的代表品降幅集结在40%-60%之间，最高降幅74%。

　　而威高血净血液透析器收入占比荒谬50%，为同业业可比上市公司最高，受到集采的冲击或更为昭着。此外，威高血净取舍以“经销为主，直销为辅”的销售形式，2024年上半年经销收入占比达72.74%，集采之后将要靠近的渠谈补差价问题也叫较为严峻。

　　狡计性现款流暴减 存货、应收账款占比畸高

　　从现款流情况看，2021年-2023年，威高血净狡计行为产生的现款流量净额分离为5.05亿元、7.27亿元、2.88亿元，同比增长率分离为-17.37%、44.06%、-60.38%。2023年狡计性现款流出现断崖式下落，净现比由2022年的2.31降至23年的0.65。

　　狡计行为产生的现款流量净额与当期净利润之间的各别主要由于固定钞票折旧、存货、狡计性应收应对名堂的增减变化所致。其中，2023年公司存货显耀加多，由2022年的6.61亿元增至9亿元，同比增长36.16%，与日益放缓乃至出现负增长的营收、利润变动酿成显然对比。

　　威高血净可比企业包括健帆生物、山外山、三鑫医疗、天益医疗、宝莱特。横向对比来看，2023年威高血净存货占流动钞票的比例为33.93%，显耀高于行业水平。可比企业存货占流动钞票的比例的中位数为11.62%，加权平均数为13.53%。

　　从应收账款看，落幕2024年6月，威高血净应收账款净额占期末总钞票比例达13.62%，雷同显耀高于行业水平。同期可比企业应收账款净额占期末总钞票比例的中位数为4.7%，加权平均数为6.07%。从营运见识看，威高血净存货盘活率、应收账款盘活率均呈现下滑趋势，且显耀低于行业水平。

　　值得温和的是，威高血净毛利率与买卖周期、存货盘活率、应收账款盘活率变动情况已出现背离。2023年，公司买卖周期为236.32天，同比蔓延23.94天创历史新高。同期公司毛利率由2022年的42.91%升至23年的43.74%。

　　往往而言，毛利率升高诠释企业家具的竞争力栽种，在产业链上的地位也随之增强，企业会尽量多占用上游企业的资金、裁汰对下旅客户的赊账期限。对应发扬为买卖周期的裁汰，营运见识如存货盘活率的栽种等。联结存货激增的步地来看，公司财务着实性或靠近挑战。

　　重营销轻研发 集采之下前路阴暗

　　从时代用度看，威高血净销售用度率永恒保捏在20%傍边，显耀高于行业平均水平，而研发用度率基本保管在5%傍边，2023年及2024年上半年已不及5%，在同业业可比企业中排行倒数。

　　从募投名堂看，威高血净拟召募资金为13.51亿元，其中34200.00万元用于威高血液净化智能化坐褥开发名堂，22600.00万元用于透析器（赣州）坐褥开发名堂，28500.00万元用于威高新式血液净化高性能耗材家具及开荒研发中心开发名堂，9800.00万元用于威高血液净化数字化信息技巧平台开发名堂，40000.00万元用于补充流动资金名堂。

　　与研发商酌的募投名堂资金总量占比拟低，具有重营销、轻研发的特征。这或与公司的业务相关，上文提到，除血液透析器、血液透析管路外，公司其余家具均采购自关联方威高日机装、威高泰尔茂偏激他供应商。

　　但是，在无需承担相应的研发用度的同期，公司业务不成幸免的受制于关联方。招股书深入，各诠释注解期内，关联方威高日机装、威高集团及威高泰尔茂均为公司前五大供应商，采购额占比各期内分离为40.95%、41.04%、44.55%、41.11%。同期，前五大客户中包括了关联方威高集团及上海宝树。威高血净行为独家代理商向关联方采购家具，再销售给关联方，其业务孤苦性是否会受到影响值得温和。

　　事实上，透析管路等低值医用耗材由于技巧壁垒相对较低，国内企业已终了限制化坐褥，国产化率高、市集已为红海。面前国内 TOP5 企业市集份额达到 72%傍边，处于高度集结景象。

　　而血液透析器当今各家家具质能参数各别不大，以威高血净高通量透析器E19H为例，其超滤统共、尿素捣毁率、肌酐捣毁率、磷酸盐捣毁率等全面低于三鑫医疗的SM200H，但各别并不显耀，家具同质化步地较为昭着。

　　骨科、腹黑瓣膜等前车之鉴已充分诠释，集采配景之下，不翻新不出海的末端是产能富足和价钱战。以同为威高系上市公司的威高骨科为例，受集采影响公司2022年、2023年功绩联贯大幅跳水，归母净利润分离同比下落21.17%、81.3%。在血液透析行业靠近史上最大限制集采之际，威高血净是否会步后来尘？

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